解惑文化企业上市难——《中国文化报》李婧

国务院以及文化部、中国人民银行、财政部等相关部委均出台了一系列政策，着力推动文化产业投融资体系的建设。

近年来，文化产业投资持续升温，大量资本和人力资源涌入文化产业，去年全国文化娱乐业的投资规模达到2453亿元，较上年增幅22.2%。在国家层面，国务院以及文化部、中国人民银行、财政部等相关部委均出台了一系列政策，着力推动文化产业投融资体系的建设，目前，我国文化产业已基本形成包括债券融资、银行信贷融资、社会投资、资本市场融资等在内的多层次、多渠道、多元化的投融资体系。

在资本市场，文化部早在2011年就下发了《关于推进文化企业境内上市有关工作的通知》（文产函【2011】440号），并联合证监会、沪深证券交易所建立了文化企业上市辅导培育机制，定期举办文化企业上市辅导培训，建设文化企业上市资源储备库，形成了“储备一批、培育一批、申报一批、发行一批”的梯次格局，有序搭建了资本市场的“文化板块”。文化部文化产业司副巡视员施俊玲介绍，据统计，截至今年年初，A股已有100余家文化企业上市，覆盖了近20个文化及相关产业门类，IPO融资规模逾500亿元；新三板传播与文化企业共有30余家，可交易股份总数逾2亿股，总市值约55亿元；区域性股权市场上共有180余家文化企业展示，30余家挂牌。

近年来，资本市场已形成多层次体系，其中包括场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场（俗称四板）、证券公司主导的柜台市场。

目前文化企业上市的热情很高，尤其新三板、区域性股权交易市场降低了众多中小企业进入资本市场的门槛，更激发了文化企业通过资本市场做大做强的信心。但很多文化企业此前对资本市场的了解程度不够，面对包括主板、中小板、创业板、新三板乃至区域性股权交易市场在内的多层次资本市场，究竟该进入哪一层级比较迷惑，如何进入也不得要领，对于如何利用资本市场做大做强企业也很困惑。带着文化企业的这些困惑，记者在文化部和深交所于3月29日至4月3日联合举办的文化产业投融资实务（上市融资）研修班上采访了业内专家。

中小板、创业板、新三板、四板，文化企业应该上哪个？

案例：江苏大风乐器有限公司是一家以研发生产销售中西乐器为主要业务的老牌乐器公司，其产量、规模在乐器行业名列前茅。其董事长徐宝华介绍，早在六七年前就已考虑上市问题，当时企业在依靠自有资金发展到一定阶段后，遇到了发展瓶颈，缺乏资金改善工艺，无力添置智能化、现代化办公和生产设备。对于如何转型升级、扩大规模、与互联网融合，加强海内外市场营销、做大出口业务，他们希望能通过上市解决这些难题。

在准备上市的过程中，徐宝华从对上市一窍不通到现在成了半个专家，经历了很多波折，对于究竟应该去中小板、创业板IPO，还是去新三板挂牌，一度也很困惑。“为了上市，我去了北京很多次，与券商、律师事务所、会计师事务所、投行商谈我们公司究竟该上哪个板。依据公司的盈利水平，去新三板肯定没问题，创业板的标准也已达到，中小板也有可能，所以我们拿不定主意，结果每家券商给我们的答案都不一样，让我们很迷惑。”徐宝华告诉记者。最终，考虑到交易量、流动性、可融资规模等诸多因素，徐宝华放弃了新三板和创业板，决定还是扎实地做好企业，准备冲击中小板。

徐宝华的困惑，很多文化企业的董事长都曾遇到过。文化企业的选择空间大了，同时困惑也增多了，如何判断应该去哪一层级的资本市场？对此，深交所的一位资深专家介绍，中小板是经国务院批准，中国证监会批复同意深交所在主板市场设立的中小企业板块，属于主板市场的一部分，其特色是民营企业多，高新技术企业多。创业板是为了扶持中小企业，尤其是创新型企业而设立的证券市场，对IPO企业的门槛相对较低，尤其去年创业板扩容后，申报企业不再限于新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等战略性新兴产业九大行业，对企业的盈利门槛进一步降低，这些对文化企业都是利好消息。创业板的特色是以民营企业为主体，高科技特色比中小板更明显。新三板是经国务院批准设立的全国性场所交易市场，股东超过200人且满两年的股份制公司均可申请挂牌。由于相比IPO，其门槛较低，近期市场关注度很高，成交持续增加，截至目前，新三板挂牌公司达2162家，总市值达10104.33亿元，今年以来，挂牌公司股票成交额累计达400多亿元。

国信证券投行部董事总经理魏其芳认为，判断文化企业究竟是去中小板、创业板IPO，还是去新三板或四板挂牌，应该看几个指标：上市成本、财富效应、成功概率、广告效应、融资渠道等。

具体如何衡量这几个指标，魏其芳以田忌赛马的故事来告诫企业：“在资本市场博弈中的田忌赛马，上马是企业IPO成功，财富效应增加；中马是艰难上市，虽然上市成功但付出的代价很大；下马则是企业在上市过程中功败垂成进而引发经营困难。对于新三板来说，上马是企业挂牌成功、股价上涨、被上市公司并购、品牌效应增加；中马是协议转让，部分融资并有一定品牌效应；下马是没有融资，只有品牌效应。以此类推，四板也有上马、中马和下马。企业不是机械地说一定要IPO，而是看评估IPO、新三板、四板3个路径，哪个更适合。”

魏其芳建议，企业首先要进行自我评估，如果企业的确很优秀，符合上市条件，且企业家的风险偏好也较高，那么可以考虑直接IPO；如果企业资质不错，但企业家的风险偏好较低，可以考虑新三板。但如果企业质地一般，则建议不要勉强IPO，否则是碰钉子，即使成功，可能需要付出的代价也很大。“选择IPO上市或新三板挂牌并没有定论，企业要顺势而为、量体裁衣。”魏其芳说。

如何对待火爆的新三板？

案例：河南华冠文化科技有限公司董事长梁兴面对的一个头疼问题是，究竟应不应该去新三板挂牌。他的公司是一家将文化与科技融合的文化创意型企业，致力于将中原的传统手工艺等非物质文化遗产项目用动漫元素重新进行创意设计，推出符合当下流行文化元素的前沿市场消费商品。由于公司目前规模较小，正处于发展的瓶颈期，盈利水平还达不到中小板或创业板IPO的标准，所以，梁兴一度考虑先将企业在新三板挂牌，未来再考虑转板。但新三板目前存在的一些问题，以及未来转板前景不明朗也让他产生了一些迟疑。最终，经过专家的答疑解惑，他决定还是去新三板挂牌，并明确不仅是为了融到资金，更重要的是，通过这次检验，更好地规范企业运作，同时希望能借此提高企业的知名度。

新三板的准入门槛较低，的确给了中小企业进入资本市场的机会，也为中小企业提供了过渡性市场安排，很多中小企业尤其是文化企业马上IPO，对企业的合规性要求太高，企业可能会死在上市的过程中。

但目前新三板也存在一些问题，如反映市场增长质量的核心指标——流动性不足，造成很难真正解决企业的融资需求。北京金长川资本管理有限公司总裁、中国社会科学院经济学博士刘平安介绍，2014年在新三板能融到资金的企业占到挂牌企业总数的15%左右，去年新三板总发行金额在130亿元，平均每家企业的融资金额为1000万元左右。

另一个难题是，在新三板挂牌的企业所谋求的转板问题。新三板历史上累计有9家企业转板，但均不是真正的转板，即证监会接受上市申请之后，先在股转系统暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准之后，再从股转系统摘牌。从流程、审核、门槛等方面看，过去的转板并无“绿色通道”。未来真正意义的转板，是越过IPO的程序，不做公开发行这个环节，直接转到A股上市，但由于股东人数如何分散等具体问题，事实上真正的转板还非常难。

去年，证监会已批复，推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满12个月后，到创业板发行上市。但具体前景尚不明朗，业内多位人士表示，这条“绿色通道”在实际操作层面有一定难度，需要法律技术储备，完善相关法律条文，如修订《证券法》等。同时一旦新制度实施，创业板需要对后续工作做出规划。深交所法律部的一位业内人士表示，这条规定目前还在探索中，企业要理性考虑这个问题，新三板不是融资性、交易性市场。

一边是火爆的市场，一边是尚未解决的难题，企业究竟要不要上新三板挂牌，刘平安建议，企业应该首先认清，新三板是企业调整资源配置行为、决策方式的过渡性市场。企业在新三板挂牌可以发现企业价值，有利于在企业挂牌前寻找到私募融资，也有利于企业完善治理结构和规范管理。刘平安认为：“新三板是两座桥梁，即从小作坊到现代企业、从小公司到规模较大公司的桥梁。企业上新三板，其规范的意义要大于融资意义。新三板也相当于一个有价值的广告平台，为企业做个广告，让企业成为‘公众公司’。企业在新三板挂牌后，信用评级机构会提高企业的信用评级，这对企业向银行贷款也有好处。新三板去年与主要商业银行签订了合作备忘录，挂牌企业可以用股权向银行质押贷款。”

刘平安认为，文化企业很多是创新型企业，并且是轻资产结构的商业模式，与新三板的契合度较高。但文化企业大多数是中小型企业，存在的问题也很明显。比如，财务税收不规范等。他建议，如果企业想要进入新三板市场，要在规范性上下功夫，在请中介机构进入前，先找专业财务机构理清这类历史遗留问题。此外，他还建议，挂牌时聘请中介机构，要综合考虑，不能只看牌子，还要考虑到券商的投资人资源和产业资源（与拟挂牌企业的产业匹配度比较高的）。券商中的大多数大牌券商没有动力参与新三板业务，新三板业务相对于IPO业务而言，收入很低。因此，他建议，企业不一定非要找大牌券商，而是要找到真正愿意帮助企业做市、挂牌，并且有资源有能力的券商。

规范企业要“从娃娃抓起”

案例：苏州蓝海彤翔集团是一家高新技术企业，整合了中国传媒大学在云计算上的技术优势、资源优势，研发、运营“创意云”平台，其创始团队成员大多来自中国传媒大学。其董事长鲁永泉介绍，像苏州蓝海彤翔集团这样有高校背景的文化企业，在准备上市的过程中，大多要面对一个棘手问题，就是产权不清的问题，包括知识产权归属权争议问题，这会严重妨碍企业进入资本市场。“我们比较好的是较早引入了VC（风险投资），他们除了进行投资，还帮助公司逐步解决了规范性问题，现在我们已经基本理清了产权问题。”

鲁永泉的经验给文化企业提了一个醒，不论企业最终选择走向资本市场的哪一个层级，毋庸置疑的一点是必须要规范企业的运作，这种对企业内控的规范化管理不应等到临近上市或挂牌时才开始匆忙地弥补漏洞，而应该“从娃娃做起”，尽早着手准备，否则要付出的代价会较大。

上述深交所法律部业内人士表示，即将到来的注册制实施后，交易所对企业的关注重点会转向公司改制上市运作中是否规范运作，信息披露是否真实、准确完整，有无同业竞争、关联交易比例是否过高和关联交易定价是否公允等问题，事实上对企业的规范化提出了更高要求。

“企业不要有侥幸心理，改制上市无小事，可能一个很小的细节就让所有努力前功尽弃。”该业内人士说，他还强调，对文化企业来说，保护知识产权很重要，建议设立专门部门或由专业人员管理知识产权，“苏州某企业原来准备在创业板上市时，媒体报道其有部分专利已被国家专利局注销，存在信息披露重大遗漏嫌疑，后来券商核查确实存在这一问题，企业却没有披露。之所以存在这一漏洞，在于企业在改制上市中，没有专业人员关注商标专利问题，没有及时缴纳专利费用，其实费用只有1000元，所以专利被注销，最后这家文化企业在二次发审会中被否决，没能过会，非常可惜。”

另一位深交所业内人士指出了文化企业在改制上市过程中常见的错误，大多源于企业早期管理不规范造成的历史遗留问题，比如，很多企业不符合出资要求，还有一些国企，其出资中改制部分资产没有经过价值评估。也有一些企业存在同业竞争问题，比如一家电影企业，老板还开设有另一家公司，主营业务是拍摄电视剧，这就构成同业竞争，前者如果想要上市，需要收购后者。

此外，相比于一般企业，文化企业的财务会计问题也较复杂，如网游企业收入来源很多，以道具收入为例，有一次性消耗道具，属于一次性确定收入；也有非一次性消耗道具，在玩家的整个生命周期使用，还有通过预付卡确认收入，所以，网游企业的收入中存在大量预付款。上述网游收入模式要核查较难。

“文化企业应该重视这些问题，及早解决，避免上市时成为障碍。虽然现在创业板的门槛降低，但这个门槛只是入门条件，并不等于一定能上市成功。所以，企业不要放松对自己的要求。” 该业内人士说。